Değerli konuklar,

Öncelikle böyle seçkin bir ortamda, özellikle son on yılda üzerinde oldukça tartışılmaya başlanan bir konuyla karşınıza çıkma olanağını sağladığı için Aracı Kurumlar Birliği'ne teşekkür etmek istiyorum.

Konuya girmeden önce ilk olarak KOTEDER'den bahsetmek istiyorum.

Daha sonra Sermaye piyasaları ile kurumsal finansman ilişkisine değineceğim. Bunu takiben de sermaye piyaslarının reel sektöre sağladığı olanakları daha çok Türkiye bakış açısı ile değerlendirmeye çalışacağım.

Sunumumun sonuna doğru finansmanın evrimine baktıktan sonra son söz ile sunumumu tamamlayacağım.

KOTEDER açık ifadesi ile Borsaya Kote Ortaklık Yöneticileri Derneği çok kısa süre önce kurulmuş yeni bir sivil toplum örgütüdür.

Amacı; ülke kalkınmasında itici gücün özel girişime dayalı halka açık anonim ortaklıklar olduğu fikrinin savunulması, halka açılmaların özendirilmesi suretiyle sermayenin tabana yayılmasının hızlandırılması yönünde gönüllü çalışmalar yapmaktır.

Yakın örnekleri İsrail ve Yunanistan'da olan bu kuruluşun Türkiye'de sermaye piyasasının gelişmesine önemli katkılarda bulunacağına ve yakın gelecekte ciddi bir temsil gücüne ulaşacağına inanıyorum.

Konumuza döndüğümüzde, Kurumsal finansman veya daha basit ifadesiyle Kuruluşların ve en geniş anlamıyla ekonomilerin tümünün finansal ihtiyaçlarının büyüme olgusu ile ilgili olduğu kabul edilir. Modern bir ekonomide ekonomik büyüme, etkili bir finans sektörünün yurtiçi kaynakları ve yabancı sermayeyi verimli yatırımlara kanalize edebilmesine bağlıdır. Finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında sıkı bir ilişki kurulması son 10 yılın ilgi alanına girmiştir. Daha önceleri ekonomik büyüme hep teknolojik gelişme ile ilişkilendirilmiştir. Son yıllarda yapılan araştırmalar teknolojik gelişme olmadan da kendine yeterli bir büyümenin sağlanabileceğini göstermiştir.

Kuruluşlar açısından baktığımızda, finansman ihtiyaçlarının karşılanabileceği iki kaynak ile karşılaşıyoruz. Bunlar;

Son 10-15 yılda modern ekonomilerde en iyi finansman kaynağı nedir tartışması giderek yaygınlaşmıştır. Cevabı araştırılan en önemli soru ekonomilerin geneli için şirketlerin özsermaye ve borçları için sermaye piyasalarını mı yoksa bankaları mı kullanmaları daha iyidir sorusudur. Bu tartışma kuşkusuz sadece Japon / Alman modeli mi yoksa Amerikan/İngiliz modeli mi iyidir tartışmasının ötesinde, gelişmekte olan ekonomilerin kendi gelecekleri yönünden yapacakları tercih açısından da çok önemlidir.

Diğer bir tartışma konusu ise finansmanın tipidir. Özsermaye ağırlıklı finansmanın mı yoksa borç ağırlıklı finansmanın mı hem ekonomi hem de firmalar için daha iyi olacağı, modern finans teorisinde cevabı aranan sorulardan bir tanesidir.

Modigliani ve Miller borç mu? özsermaye mi? tarışmasında ilk ciddi analizleri gerçekleştirmişlerdir. 1958 yılında başladıkları yolculuklarında Modigliani-Miller I tezine göre belli varsayımlar altında firma değerleri sermaye yapısından bağımsızdır. Firmanın değerini gelecekteki kazançları belirler, diğer bir deyişle reel değişkenler tarafından belirlenir. II ve III numaralı yaklaşımlar da firmanın değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğuna işaret eder. Bu teoriler geliştirilirken, daha önce de belirttiğim gibi, belli varsayımlar altında geliştirilirler; ve vergi ve işlem maliyetlerinin olmaması da bu varsayımlardandır. Halbuki vergiler gerçek hayatta vardır ve finansal kararlarda önemli rol oynamaktadırlar. Modigliani - Miller da 1963 yılında 4. Yaklaşım olarak adlandırabileceğimiz bir makale ile vergileri işin içine katmışlardır. Buna göre firmanın değeri sermaye yapısından bağımsız değildir. Faiz giderlerini vergi matrahından düşmek mümkündür. Bu da borçla finansmanın, özsermaye ile finansmana göre daha avantajlı olduğunu göstermektedir. Hele işin teorisine bakarsanız, sermayeden elde edilen karların vergi sonrası borçların maliyetinden yüksek olduğu sürece kaldıraç (leverage), ne kadar büyürse EPS (hisse başına gelir) ve ROE (özsermaye üzerinden karlılık) o kadar yükselir. Bu yaklaşım mümkünse sermaye yapısını %100 borca doğru itmektedir. Buna karşılık elde edilecek karlılıklar ise kabul edilebilir olmaktan uzaklaşacaktır. Çünkü büyüyen kaldıraç aynı zamanda artan risk de demektir. Görüldüğü gibi burada her firma için tanımlanabilecek bir optimal sermaye yapısı yoktur. Her firmanın optimal sermaye yapısı kendi içinde bulunduğu şartlara göre belirlenmelidir. Sermaye yapısı vergilere (piyasa bozuklukları), mali sorunlara (iflaslar), bilgi akışındaki bozukluklara ve borç verenlerle hissedarlar arasındaki menfaat ayrılığına da dayanır. Borç özsermaye tartışmasında kolay cevap olmadığını gördükten sonra, banka finansmanı mı yoksa sermaye piyasalarına dayalı finansman mı sorusuna geldiğimizde, son dönemde genelde sermaye piyasalarının, özelde hisse senedi piyasalarının yararlarını gösteren ampirik çalışmaların sayısının arttığını görüyoruz.

• 1998 tarihli 47 ülkeyi kapsayan bir çalışma ekonomik büyüme ile menkul kıymet borsalarının büyüklüğü ve likiditesi arasında doğrudan bir korelasyon olduğunu göstermiştir.

• Ayrıca banka dışı finansal aracıların büyümesi ve öneminin artmasıyla ekonomilerin büyümesi arasında sıkı ilişkiler çıkmaktadır.

• Bu çalışmaların sonucunda da Dünya Bankası'nın bir kuruluşu olan IFC, gelişmekte olan ekonomilerde menkul kıymet borsalarını teşvik edici politikalar uygulamaya başlamıştır.

Sermaye Piyasalarına özellikle ülkemiz eksenli baktığımızda da bu piyasanın reel sektör açısından ne kadar önemli olduğunu daha somut olarak görebilmekteyiz. Ana başlıklar halinde gidersek, ilk olarak;

Ekonomiye Kaynak Yaratma İşlevini görürüz. Piyasa ekonomisinin hakim olduğu bir ortamda ekonomideki tasarruf seviyesinin yükseltilmesi ve tasarrufların en verimli yatırım alanlarına kaydırılması için etkin bir piyasanın olması gereklidir. Bütçe açığını borçlanmak suretiyle karşılamak isteyen devletin, kısa veya uzun vadeli borç senedi çıkararak borçlanmak isteyen özel sektörün veya hisse senedi çıkararak sermayesine ortak olacak yeni kişi ve kurumlar arayan sınai şirketlerin bu piyasadan yararlanması, ve bu şekilde sınırlı kaynakların ekonomik verimliliğe yönelmesi mümkün olabilmektedir.

Bankalardaki ortalama mevduat vadesinin üç ayın altında olduğu bir ortamda şirketlerin uzun vadeli araçlar ihraç etmek suretiyle kaynak sağlamaları oldukça güçtür. Bu durum uzun vadeli borçlanmanın maliyetinin olması gerekenden daha yüksek seviyeye çıkmasına yol açmaktadır. Şirketler, birincil ve ikincil halka arzlar aracılığıyla kaynak temin etme yoluna gittiklerinde ise vade sorunu ortadan kalkmaktadır. Ekonomik çalkantıların kısa aralıklarla yaşandığı ülkemizde, borçluluk oranı yüksek olan işletmeler sıklıkla finansal darboğazlarla karşı karşıya kalabilmektedir. Bu bakımdan, her ne kadar sermayenin maliyeti teorik olarak borçlanma maliyetinin üzerinde olsa da, halka arzların işletmeler açısından daha güvenli bir kaynak yaratma şekli olduğu açıktır.

Şirketler, sermaye artırımı ve ikincil arza ek olarak, halka açıldıktan ve hisse senetleri Borsa'da işlem görmeye başladıktan sonra da, hisse senetlerini teminat göstererek kredi kullanabilme ve borç senedi ihraç edebilme imkanlarından yararlanabilmektedirler. Fakat devletin yüksek reel faizlerle borçlanması, özel sektörün geçmişte çok tanık olduğumuz finansman bonoları çıkarmasını engellemektedir. Ancak, enflasyon ve reel faizlerin düşmesi halinde, şirketlerin tekrar finansman bonosu ihraç etmeye, yatırımcıların ise bu enstrümanlara yatırım yapmaya başlayacağını göreceğiz.

İkinci olanak olarak sermaye mülkiyetini geniş bir tabana yayma işlevini görüyoruz.

Borsalar, halka açılmayı ve bu yolla sermayenin tabana yayılmasını teşvik eder. Etkin piyasalarda çok sayıda yatırımcıya küçük miktarlarda satış yapılarak sermayenin tabana yayılması mümkün olabilmekte ve böylelikle küçük tasarruflar büyük teşebbüslere ortak olabilmektedir.

Üçüncü olarak likidite yaratarak talebi artırma gelmektedir.

Borsalar, daha önce ihraç edilmiş menkul kıymetler için sürekli bir pazar oluşmasını sağlar.Menkul kıymetleri her an almak veya satmak mümkün olabileceğinden, menkul kıymetin pazarlanabilirliği, yani likiditesi sağlanmış olur. Bu ortamda mali varlıklar yatırımcılar arasında kolaylıkla ve en düşük maliyetle el değiştirir.

Diğer yandan, ihraçtan veya ikincil piyasadan menkul kıymet satın alan bir kimse, bunları elinden çıkarmak konusunda güçlük çekerse bir daha menkul kıymet satın almak istemeyecektir. Netice itibariyle, likiditenin yüksek olması tasarruf sahiplerinin talebinin artmasına neden olmakta, böylelikle finansman ihtiyacı içerisinde olan teşebbüslerin kaynak maliyetlerinin de ucuzlamasını sağlamaktadır

Dördüncü işlev olarak ekonominin göstergesi olma işlevini görüyoruz.

Borsalarda hergün yüzlerce hisse senedi ve tahvil işlem görmekte ve bunların fiyatları anlık olarak yayımlanmaktadır. Böylece bu tür menkul değerleri çıkarmış bulunan kuruluşlar, sürekli bir sınav ve değerlendirmeye tabi tutulmuş olurlar. Borsada menkul değerlerin fiyatını etkileyen asıl faktör bunları ihraç eden şirketlerin mali bünyeleri, başarıları ve kârlılık durumlarıdır. Eğer şirket başarılı ise hisse senetleri için talep arttığı gibi fiyatı da yükselir. Böylece borsada oluşan fiyatlar, tasarruf sahipleri, yatırımcılar, şirket yöneticileri ve iktisatçılar için çok yararlı bir gösterge olmaktadır. Borsada kote edilen hisse senetlerine göre düzenlenen menkul değer fiyat endeksleri, ülkenin genel ekonomik gidişatı hakkında toplu fikir veren ve gelecek hakkında önceden tahminler yapmaya yarayan veri niteliğindedir. Enflasyonun, yatırımların, gelişme ve kalkınmanın, ekonomi dışı etkenlerin, örneğin savaş tehlikesi, politik istikrarsızlık gibi durumların ekonomideki etkilerinin en iyi izlenebildiği yerlerden biri borsalardır.

Beşinci işlev olarak Kurumsallaşma İşlevi sayılabilir.

Bilindiği üzere ülkemizde faaliyette bulunan şirketlerin karakteristik özelliği, aile şirketi hüvviyetine sahip olmalarıdır.Bu durum şirketin ömrünün genel olarak kurucusu olan ya da yönetimde söz sahibi olan aile bireylerinin ömürleri ile sınırlı olmasını beraberinde getirebilmektedir. Şirketlerin hisse senetlerini halka arz etmeleri ve menkul kıymet borsalarında işlem görmeye başlamaları SPK ve İMKB'nin incelemelerini içeren bir süreç dahilinde gerçekleşmektedir. Ayrıca, şirketler işlem görmeye başlamalarından sonra mali tablolarını belirli dönemlerde bağımsız denetim kuruluşlarına denetlettirmekte, ortaklarını ve kamuyu düzenli olarak bilgilendirmekte, SPK ve İMKB'nin sürekli denetimine tabi olmaktadırlar.Bu çerçevede halka açılmak ve hisse senetlerinin menkul kıymet borsasında işlem görmesini sağlamak ile şirketler, sermaye piyasasının denetim mekanizmaları sayesinde şeffaflık, hesap verme, etik değerlere uyum gibi unsurlar içeren kurumsallaşma süreçlerini hızlandırmakta ve modern yönetim tekniklerine daha kısa sürede kavuşabilmektedirler.

Yurtiçi ve Yurtdışı Yaygın Tanıtım İşlevi de önemli işlevlerden biridir. Hisse senetleri Borsa'da işlem gören şirketler hakkındaki çeşitli bilgiler, Borsa'nın şeffaflık ve kamuyu aydınlatma işlevi çerçevesinde yurtiçi ve yurtdışı yatırımcılara veri yayın kuruluşları, basın ve yayın kuruluşları ile diğer görsel yayın kuruluşları vasıtası ile sürekli olarak ulaştırılmaktadır. Bu bilgi dağıtımı şirketlerin ve şirket ürünlerinin hem yurtiçinde hem de yurtdışında tanınmalarına yardımcı olmaktadır. Yaygın tanınmanın sağladığı avantaj çerçevesinde gerek yurt içi ve gerekse yurtdışında yerleşik olan ve aynı sektörde faaliyette bulunan şirketlerle işbirliğine gidebilme, ortak girişim oluşturma ve benzeri konularda çalışmaların yapılabilmesi imkânı doğmaktadır.

Yedinci olarak Sanayide Yapısal Değişikliği Kolaylaştırma İşlevini gösterebiliriz.

Şirketlerin gelişme trendleri, Borsa'daki hisse senedi fiyatlarına yansır. Bir şirketin kaynaklarını etkin olarak kullanamaması ve mali bakımından zayıflaması halinde borsadaki değeri de düşer. Bu durumda, aynı alanda çalışan diğer sermaye grupları bu şirketin hisselerini toplayarak yönetimi ele geçirebilir ve kaynakların daha verimli olarak kullanılmasını sağlayabilir.Birleşme veya ele geçirme şeklinde adlandırılan bu işlemlerde borsaların sağladığı kolaylıklar büyüktür. "Takeover bid" şeklinde isimlendirilen işlemler sonucu, durumu zayıflayan şirketlerin hisse senetlerinin, ortaklarına "çağrı" yapılmak suretiyle toplanması mali çöküntüyü önlenmekte ve böylelikle tasarruf sahiplerinin zararları azalmaktadır.Bu tür operasyonlar, borsanın düzenleyici rolü ve gözetimi olmadan gerçekleşemez.Bu işlevin Türkiye'de de yaygın olarak uygulanabilmesi için, borsadan şirketin yönetimini ele geçirecek kadar hisse senedi alabilmek mümkün olmalıdır. Oysa ülkemizde, borsada ortalama halka açıklık oranı %25 civarındadır. Bu sebeple, halka açıklık oranlarının artırılması ve %50'nin üzerine çıkarılması için teşvik mekanizmalarının getirilmesi faydalı olacaktır.

Son olarak vergi avantajı sayılabilir. 01.08.1999 tarih ve 99/13230 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı ile nakit kâr paylarından yapılan Gelir Vergisi tevkifatı oranı "halka açık anonim şirketler" için %5 "diğerleri" için ise %15 olarak belirlenmiştir. Bir başka deyişle, nakit olarak yapılan temettü ödemelerinde halka açık şirketler vergisel bir avantaja sahiptir.Ayrıca halka açık şirketler, diğerlerinden farklı olarak, birinci temettüyü dağıtıp dağıtmama konusunda serbestliğe sahiptirler.

Sonuç olarak, sermaye piyasasının gelişmesi ve derinleşmesi, reel sektörün uzun vadeli kaynak ihtiyacına cevap verecek, kurumsallaşmasını tesis edecek, ve nihayette kaynakların ekonomide daha verimli dağılmasını sağlayacaktır.

Beni dinlediğiniz için teşekkür ederim.

Toker ALBAN
Koteder Kurucu Üyesi
Eczacıbaşı Holding A.Ş.Planlama ve Finansman Koordinatörü