Önceki konuşmacılar gibi ben de böyle bir etkinliği düzenlediği için Aracı Kuruluşlar Birliği'ne teşekkür ederek başlamak istiyorum.

Bu konuyu tartışıyor olmak bile sermaye piyasalarımızın belirli bir olgunluğa eriştiğini gösteriyor. Biraz önce Abdülkadir Bey'in bahsettiği gibi borsa hala bir oyun olarak görülüyor. İlk defa şirketlere kaynak sağlama fonksiyonu gündeme geldi. Aslında bu hata oldukça yaygın bir şekilde yapılıyor. Bundan birkaç sene önce çok okunan bir gazetenin çok okunan bir yazarının ne dediğini hatırlıyorum. Uzun uzun borsayı eleştiriyordu. Borsada hisse senedi alımına "yatırım" denmesine çok kızıyordu. Ona göre, "yatırım" esasen fabrika kurmak vb. şeyleri ifade ediyordu. Aslında, o yazarın bilmediği şey, borsaya yatırılan paranın bir şekilde girişimciye gittiğiydi. Sonuçta, bu para girişimci tarafından reel yatırıma dönüştürülüyor. Dolayısıyla bu gün bu noktaya gelmiş olmamız, borsanın bu işlevini tartışıyor olmamız çok önemli.

Ben daha çok şu sorunun cevabını bulmaya çalışacağım; Türk girişimcisi finansman kaynakları açısından sermaye piyasası olanaklarından yeterince yararlanabiliyor mu? Bu konuya girerken tekrar Reha Hocamızın bahsettiği altın üçgenden ya da "şeytan üçgeninden" başlamak istiyorum. Bu üçgen sermaye piyasalarının klasik döngüsü. Yani bir yanda sermaye piyasası araçları ve bu araçların işlem gördüğü piyasalar var. Tasarrufçular ellerindeki tasarrufları sermaye piyasa araçlarına yatıracaklar ve bu şekilde girişimcilere kaynak aktaracaklar. Bu kaynaklar karşılığında girişimci bir bedel ödeyecek, temettü ya da faiz, yatırımcı bir gelir elde edecek. Yatırımcı bunu doğrudan doğruya ya da kollektif yatırım araçlarıyla yapabilir. Bir ülkede sermaye piyasalarının varlığından bahsedebilmek için bu döngünün kurulmuş olması ve sağlam bir şekilde işliyor olması gerekiyor.

Sermaye piyasası araçlarına bakacak olursak; sermaye piyasası araçları çok değişik şekilde kategorize edilebilir ama sonuçta bir tarafta hisse senedi diğer tarafta borçlanma araçları var. Yani şirketler açısından baktığımız zaman ya özkaynakla ya da borçlanmayla finanse edilmesi sözkonusu. Bir de bunların arasında yeralan hibrid ürünler var. Dönüştürülebilir menkul kıymetler, vadeli işlemler, opsiyonlar bu grup içerisinde yer alıyor. Türkiye sermaye piyasası araçları açısından ne durumda? Aslında bunların çoğu yasal olarak Türkiye'de var. Alt yapısı hazır, Vefa Hocamızın bahsettiği hisse senedine çevrilebilir tahvilin de alt yapısı var. Abdülkadir Bey'in bahsettiği aslında bir nevi anapara garantili ürün diyebileceğimiz araçlar da var. Bu konu mevzuatta tanımlanmamış ancak SPK'ya başvurulduğunda izin alınabiliniyor. Geçtiğimiz ay içerisinde biz benzer bir uygulama yapmaya çalıştık.

Ancak, temel sorun tasarrufların dağılımında. Benden önceki konuşmacıların da değindiği gibi tasarrufların yarısını doğrudan devlet alıyor. Geriye kalan yarının büyük bölümü mevduata gitmiş görünüyor ama o da aslında o da bir şekilde devlete gidiyor. Toplam tasarrufun 120 Milyar Dolar olduğunu varsayarsak, ki bu rakama altın, mücevher vb. yatırımlar dahil değil, bunun sadece % 6'sı hisse senetlerine yatırılmış durumda. Sonuç olarak, sermaye piyasası araçları açısından yasal olarak her şey hazır. Fakat uygulama baktığınızda esasen 2 tane araç var; bir tanesi hisse senedi diğeri kamu borsalama senetleri.

Özel sektör borçlanma senedi çıkarılamaması temel sorunlardan biri. Kamunun yüksek faizle borçlanması bunun bir nedeni. Ama ikinci bir nedeni daha var. Bu da bu araçlar üzerindeki vergi yükü. Biz, faizlerin düştüğü dönemlerde finansman bonosu ihracı için şirketlere gittik, faizler %50 seviyesinin altına inmiş olmasına rağmen gerçekleştiremedik. Çünkü, bu araçların üzerinde %12 kadar stopaj, onunda %10'u kadar vergi fon yükü var. Bu da bu araçları cazip olmaktan çıkarıyor. Bu nedenle, şirketler belirli bir büyüklüğe sahipse borçlanmak için yurtdışına gidiyorlar. Biraz önce Gonca Hanımın bahsettiği gibi bu konudaki son örnek Vestel'dir. Vestel bu işi başarıyla yaptı. Şimdi faizler tekrar düşüyor ve konu yeniden gündeme geldi. Ancak, öncelikle verginin kalkması gerekiyor. Biraz önce verilen arada, bir aracı kurum yöneticisi ile yine bu konuyu tartıştık. Vergi idaresi, bu vergiden vazgeçmek istemiyor. Aslında bu kağıt üzerinde bir vergi. Ortada ihraç edilebilmiş bir özel sektör borçlanma aracı bulunmadığından uygulamada vergi de yok. Şimdiye kadar vergi otoritesini bu konuda ikna etmemiz mümkün olmadı.

Halka arzlarla ilgili rakamlar tartışmaya yolaçtı. Ben de son on iki yıl için 8 Milyar Dolar gibi bir rakam buldum. Tabii, sermaye arttırımlarını kapsamıyor bu rakam. Sadece ve sadece halka arzları ifade ediyor. 8 Milyar Dolar nasıl bir rakamdır? Yüksek bir rakam mıdır, düşük bir rakam mıdır? 8 Milyar Dolar, ancak başka ülkelerle karşılaştırdığınız zaman anlamlı olacak. Bize benzer ülkelerle karşılaştırmayı gösteren bu grafikten şu sonuç çıkıyor; 2000 yılında çok iyiymişiz. Ama onun dışındaki dönemlerde zayıf bir performans göstermişiz. En istikrarlı görünümü Atina sağlamış.2000 yılı dışında son 4 yılın lideri Yunanistan olmuş. Biz, 2000 yılının dışında hemen hemen yokuz.

Karşılaştırılabilir borsaların büyüklük artışları da bir gösterge olabilir. 1990-2001 yılları arasındaki artış hızımız %9. En yüksek artışı Varşova Borsası sağlamış. %68 gibi bir artış sağlamışlar, ama onlar çok kötü bir durumdan başladıkları için artış hızı çok yüksek görünüyor.

Aslında böyle bir karşılaştırmayı GSMH'yı da dikkate alarak yapmak lazım. Grafikten de görüleceği üzere, bu açıdan biz 4. sıradayız. Bizle benzer ülkeler arasında en başarılısı yine Atina. Burada "convergence" döneminin etkisi oldu. Etki en fazla 1999 yılına yansıdı. 1999 yılında, Atina Borasasının piyasa değeri neredeyse GSMH'nın 2 katına yaklaşıyordu. Biz de bu oran halen %40'ın altında. Bu oran, borsamızın büyüme potansiyelinin ne kadar yüksek olduğunu da gösteriyor. Bu şu anlama geliyor; bizim büyüme kapasitemiz var ama yurtdışından kaynak girişi gerekiyor. Yurtiçi tasarruflarla da bir yere kadar gidilebiliyor ama bir eşiği aşmak için mutlaka yurtdışından ciddi bir şekilde kaynağı buraya çekmek zorundayız.

Potansiyelimiz her şeyden önce arz açısından, yani henüz halka açılmamış şirketler açısından var. İlk 500 şirkete baktık, henüz 118 tanesi borsada işlem görüyor gerisi halka açık değil. Bunların arasında çok büyük şirketler de var. Türk Telekom bu konuda güzel bir örnek. Yunanistan'da nerdeyse halka arzedilecek şirket kalmadı. Bu senenin başında Milli Piyango idarelerini bile halka açtılar.

Tek başına arz yetmiyor, talep tarafının da bunu karşılayabilmesi gerekiyor. Talep tarafına bakacak olursak, halen bizim borsanın yaklaşık % 45'i, ki bu zaman zaman değişiyor ama yaklaşık oran bu şekilde, yabancı yatırımcıların portföylerinde. Yabancı yatırımcıdan kasdettiğimiz büyük ölçekli kurumsal yatırımcılar. Yurtiçine baktığımızda ise yatırımcı tabanının büyük ölçüde bireysel yatırımcılardan oluştuğunu görüyoruz. Kurumsal yatırımcıların payı %10'un altında. Buradan çıkan sonuç şu; daha önce de değindiğim gibi yurtdışı yatırımcıyı çekmemiz gerekiyor. Yurtiçi açısından ise daha geniş bir kurumsal taban oluşturmalıyız. Emeklilik fonlarıyla ilgili olarak bu sene sonunda bir adım atıldı, önümüzdeki sene itibariyle bu konuyla ilgili beklentilerimiz yüksek.

Bir başka konu da halka arzın zamanlaması. Halka arz her zaman yapılamıyor, "halka arz penceresi" denilen bir kavram var. Halka arzın yapılabilmesiyle endeks arasında bir ilişki var. Bizim yaptığımız çalışmaya göre orta boyutlu bir halka arz yapabilmek için İMKB-100 endeksinin 1 cent seviyesini geçmesi gerekiyor. Bunun altındaki seviyelerde ancak küçük çaplı halka arzlar yapılabiliyor. 2 cent seviyesini geçerse çok daha büyük çaplı halka arzlar yapılabiliyor.

Halka arzlarla endeks arasında bir ilişki olduğu gibi endeksle de faiz oranları arasında bir ilişki var. Grafikten de görüleceği üzere, faiz oranları düştüğü zaman endeks tepki hemen tepki veriyor. En dikkat çekici dönem 2000 yılının başı. 2000 yılında Türkiye'nin benzer ülkelere göre en yüksek halka arzı gerçekleştirdiğine daha önce de değinmiştik. Bu grafik de bunu teyit ediyor. Faizler hızla düşmüş, endeks çok yükselmiş ve büyük çaplı halka arzlar rahatlıkla yapılabilmişti.Ondan daha önceki ve daha sonraki tarihlerde bir daha o büyüklüğe ulaşabilecek halka arz yapılamadı.

Yatırım bankacılığının reel sektöre sunduğu hizmetler halka arzla sınırlı değil. Halka arz dışında başka yöntemlerde var. Alternatif yöntemlerden ilki finansal ortaklık. Küçük ve orta ölçekli işletmelerin şu anda sermaye piyasalarından yararlanma şansları yok. Bu tür işletmeler için bir takım özel borsalar ya da özel piyasalar kurulması planlanıyor ama bu tip piyasalarda riskin yüksek, likiditenin çok düşük olduğu unutulmamalı. Buna karşılık, finansal ortaklık bu şirketler için ideal çözümler sunabiliyor. Türkiye'de fazla gelişmedi bu alan. Bireysel bir takım yatırımcılar var, kendi adlarına yatırım yapıyorlar. Bunun dışında büyük gruplar kendi içlerinde bu amaca yönelik şirketler kurmaya başladılar. Dünyada ise, finansal ortaklık, daha çok bu alanda uzmanlaşmış kurumsal yatırımcılar tarafından yapılıyor. Bunlardan Türkiye'de faaliyet gösterenler de var. Örneğin, AIG, Safron, ETI, Merril Lynch ilk aklıma gelenler. Ülkemizde bu amaçla ilk olarak Vakıf Risk Sermayesi kuruldu. 2000 yılı sonunda da İş Bankası Grubu, İş Risk Sermayesi'ni kurdu. Ancak bunların toplamı henüz 100 Milyon Doları geçmiyor. Bir şekilde bu alanın desteklenmesi gerekiyor.

Bir başka yöntem de stratejik ortaklık, yani yerli ya da yabancı ortaklıklarla şirket birlikteliklerinin gerçekleştirilmesi. Bu da krizden önce çok yaygın değildi, krizden sonra yaygın hale geldi. Burada ise global trendler önemli.Global şirketlerin bakış açıları, genişleyip genişlememe stratejileri buradaki gelişmeyi belirliyor. Şirket birleşmelerinin giderek artacağını düşünüyoruz.

Son olarak sermaye piyasalarının gelişmişliğiyle ilgili bir çalışmaya dikkat çekmek istiyorum. Burada toplam 17 kriter açısından sermaye piyasalarını değerlendiriyoruz. Bu 17 kriter ne kadar gelişmişse bir çember oluşuyor. Ne kadar merkeze yaklaşırsa o kadar çok gelişmemiş olduğunu görüyoruz. Çembere en yakın şekil ABD piyasaları için oluşuyor. Japonya ondan sonra ikinci sırada. Orada çember biraz daha merkeze yakın. Türkiye'ye bakacak olursak bu ülkelerle karşılaştırıldığında doğal olarak daha merkeze yakın. İşlem ve takas ortamı konusunda iyi bir yerde sayılabiliriz. Bu açıdan iyi bir yerde olduğumuzu yabancı yatırımcılar da sık sık belirtiyorlar. Eksik olan taraflarımız ise, icra ve iflas kanunlarının yetersizliği, sigorta ve emeklilik fonlarının eksikliği, bankacılık sisteminin zayıf olması, muhasebe sistemiyle ilgili eleştiriler.

Diğer sorunlar kapsamında belirteceğim ilk husus olan konsolide finansal tablolar ve enflasyon muhasebesi konusu önümüzdeki yıl çözülüyor. Bir başka sorunumuz ise özelleştirme faaliyetlerinin yavaşlaması. Vefa Tarhan Hocamızın da bahsettiği gibi sermaye piyasalarının genişlemesi için ciddi büyük özelleştirmeler yapılması gerekiyor. Banka hisse senetleriyle ilgili sorunları var. Biliyorsunuz bir banka tasarrufları mevduatı sigorta fonuna devredildiği zaman elinde hisse senedi bulunan küçük yatırımcıların hisseleri de devlete geçmiş oluyor. Bu sorun bir türlü çözülemedi. Bir başka sorun ise Gonca Hanım'ın da değindiği üzere şirketlerin halka açıklık oranlarının çok düşük olması. Bir çok hisse senedinde likidite çok zayıf. Bu yüzden de, aslında holdingler çok iyi bir yatırım aracı olmamasına rağmen likidite açısından sağladığı faydalar nedeniyle halen tercih ediliyor.

Öneriler kapsamında söyleyeceklerim benden önceki konuşmacılardan çok farklı olmayacak. Her şeyden önce kamunun borçlanma gereksiniminin azalması gerekiyor. Sayın Bakanımın belirttiği gibi yüzde 60 seviyelerine kadar olmasa da bile kısa vadede en azından yüzde 90'ların altına inmesi gerekiyor. Özel sektör tahvili ve finansman bonosu önündeki engel vergi. Bu araçlar üzerindeki vergi ve fonların kaldırılması gerekiyor. Kurumsal yatırımcı tabanının geliştirilmesi gerekiyor. Hiç şüphe yok ki, bu konuda önümüzdeki yıl için büyük beklentilerimiz var. Yabancı yatırımcının ilgisinin artırılması nasıl olabilir? Bu konu daha çok global trendlerle ilgili. Ama birşeyler de yapılabilir. Örneğin, körfez ülkelerinden portföy yatırımları çekemiyoruz. Körfez ülkelerinden her yere fon gidiyor, ama bize gelmiyor. Bir şekilde onları buraya çekmek gerekiyor. Genellikle, sırtımızı Doğuya yüzümüzü Batıya çevirdiğimiz için bu bölgeyi ihmal ettiğimizi düşünüyorum. Alternatif finansman yöntemlerinin desteklenmesi hususunda ilk aklıma gelen finansal ortaklıklar. Küçük ve orta ölçekli işletmelerin sermaye piyasalarından fon sağlayabilmelerinin ana aracı bence risk sermayesi/özel yatırım fonları. Daha önce de belirttiğim gibi bu tür yatırımların desteklenmesi gerekiyor.

Benim bu aşamada söyleyeceklerim bu kadar. Herkese teşekkür eder, saygılar sunarım.

İlhami KOÇ
İş Yatırım - Genel Müdür