Ülkemizde yaşanan krizden mali piyasalar ve kurumlar yanında, doğal olarak reel sektör de çok derin bir şekilde etkilenmiştir. Reel sektörün sağlıklı ve kuvvetli bir yapıya kavuşturulması ise ekonomideki sürdürülebilir büyüme açısından büyük bir öneme sahiptir. Bir anlamda yeniden yapılanma süreci geçiren reel sektörün en önemli sıkıntılarından biri olan finansman sorununa ciddi ve kalıcı çözümler üretebilmek açısından, şimdiye kadar çok ağırlıkla kullanılmamış olan sermaye piyasalarının oldukça önemli olduğunu burada vurgulamak istiyorum.

Şirketlerin sermaye piyasalarından yararlanma seviyelerinin düşük olmasının başta gelen sebeplerinden biri, hiç şüphesiz genel makroekonomik koşulların yarattığı istikrarsız ortamdır. Özellikle kriz dönemlerinde halka açılan şirket sayılarına bakılınca düşüşler çok net bir biçimde görülmektedir. 2000 yılında 35 şirket halka açılırken 2001'de sadece 1, 2002'de ise 4 şirket halka açılmıştır.

Genel ekonomik ortam haricinde şirketlerin halka açılmasını engelleyen faktörleri hem şirketler hem de yatırımcılar açısından iki grup altında toplayabiliriz.

Şirketler açısından bakıldığında; kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine tabi olma, SPK kaydına ve denetimine girme endişesi, şirketlerin kurumsallaşmamış yapıları, borsaya kotasyon koşullarına uyum zorunluluğu gibi sebepler ön plana çıkmaktadır. Ayrıca; kayıtdışı ekonominin gözardı edilemeyen boyutta olduğu bir ortamda şirketler için yeterli vergi teşvikinin olmayışı da halka arzlardaki olumsuz tabloyu kuvvetlendirmektedir.

Konuya yatırımcılar açısından bakıldığında ise düşük talebin en önemli sebeplerinden biri olarak kurumsal yatırımcıların yeterince gelişmemiş olması görülmektedir. Ayrıca, TMSF'na devredilen bankaların ve halka açık iştiraklerinin belirsizleşen hukuki durumu sonucunda mağdur olan yatırımcılar ve buna bağlı olarak ortaya çıkan güvensizlik ortamı, özellikle yaşadığımız kriz sonrasında sermaye piyasalarına olan yatırımcı talebinin düşmesinde önemli bir etken olmuştur.

Yine; uluslararası muhasebe standartlarına tam uyum olmayışı nedeniyle mali tablolara olan güvensizlik ve kurumsal yönetişim ilkelerinin yerleşmemiş olması özellikle yabancı yatırımcılar açısından güven ortamını zayıflatıcı diğer faktörler olarak sıralanabilir.

Kriz sonrasında uygulanmakta olan ekonomik program sonucunda siyasal istikrarın da önemli katkısı ile gelişmelerin büyük ölçüde olumlu olduğu görülmektedir.

Programın en önemli hedefi olan enflasyonun düşürülmesi konusunda ciddi ilerlemeler kaydedilmiştir.

Uygulanan programın genelde bir büyüme değil bir istikrar programı olmasına rağmen yılın 9 aylık döneminde GSYİH'daki % 6,5 büyümede dikkate alındığında reel sektörde beklenenin de üzerinde bir canlanma gerçekleştiği görülmektedir.

Bütçe gerçekleşmelerine bakıldığında da, 2002 yılı Ekim ayı itibariyle faiz dışı fazla 15.3 katrilyon TL olarak gerçekleşmiştir. Bu rakam da 2002 yılının tamamı için programda öngörülen 15.9 katrilyon TL'lik hedefin tutturulmasının zor olmayacağını göstermektedir.

Bu program çerçevesinde ekonomide büyümenin sağlanmasının, öncelikli hedef olan istikrarın sağlanması ve zaman içinde faizlerin düşürülmesi ile gerçekleşebileceği öngörülmüştür. Ekonomik büyüme söz konusu olduğunda da, sağlıklı bir reel sektör ve bu reel sektörün finansman ihtiyaçlarını ucuz ve hızlı biçimde karşılayabilmesine olanak sağlayan bir finansal sistemin varlığı büyük önem taşımaktadır.

Bu çerçevede, sermaye piyasalarına bakıldığında son 20 yıllık dönemde gerek yapısal gerekse hukuki altyapı olarak önemli gelişmeler kaydedilmiş olmasına rağmen, özellikle özel sektör finansman araçlarının hacmi bakımından gelinen noktanın tatmin edici olduğunu söylemek mümkün değildir.

Uzun zamandan beri kamu açıklarının borçlanma yolu ile finansmanının tercih edilmesi nedeni ile sermaye piyasalarında kamu ağırlıklı bir yapı oluşmuştur. Özellikle 1990'ların başından itibaren devletin sermaye piyasalarına daha fazla yönelmesi sonucunda "crowding out" yani dışlama etkisi nedeni ile özel sektör, borçlanma piyasasından tamamen çekilmek zorunda kalmıştır.

Kamunun yüksek borçlanma gereği ve bunun neticesinde oluşan yüksek reel faiz ve yüksek enflasyon, piyasalarda hem vadelerin kısalmasına hem de normalde reel sektörün finansmanında kullanılması gereken tasarrufların büyük ölçüde kamu açıklarını finansmanında kullanılır gelmesine yol açmıştır.

Bunun da en önemli göstergesi; toplam menkul kıymet stokunun içinde kamu kesiminin payının % 92, özel sektörün de % 8 civarında olmasıdır.

Özel sektörün menkul kıymet stoku ise sadece hisse senetlerinden oluşmaktadır. Reel sektöre alternatif kaynak sağlamada önemli rolü olan borçlanma senetleri (finansman bonosu gibi) ise hiç yoktur.

Duruma reel sektörün finansmanı açısından bakıldığında, mali piyasalar yolu ile reel sektöre kaynak aktarımı Türkiye'de çok büyük ağırlıkla bankacılık sistemi aracılığı ile gerçekleşmektedir. Mevduat bankalarının 15 Kasım itibariyle mevcut kredi hacmi 31.7 katrilyon TL. (yaklaşık 20 milyar $) tutarındadır. Ancak bankacılık yolu ile de reel sektöre etkin ve düşük maliyetli fon aktarımı gerçekleşememektedir. Genellikle bankaların grup içinde yapılanmaları ve buna bağlı olarak kredi etkinliklerinin azalması bankaların mali yapılarını geçmiş dönemde sektörde bir krize neden olacak kadar zayıflatmıştır.

Ayrıca piyasada yüksek getirili kamu kağıtlarının varlığı banka kaynaklarının büyük bir bölümünün buraya yönelmesi sonucunu doğurmuş, reel sektöre gidebilecek kredi hacminde daralma olmuştur. 2000 yılında %50 olan mevduat bankaları kredi/mevduat oranı bugün yaklaşık %25 seviyesine gerilemiştir.

• Halka Açılmaların Teşvik Edilmesi

Reel ya da üretim sektöründe yer alan şirketlerin finansman ihtiyaçlarının uzun vadeli ve uygun koşullarda karşılanmasında kullanılabilecek yollardan biri halka açılmadır. Sermaye piyasası yolu ile finansman borçlanma yolu ile finansmanla karşılaştırıldığında hem daha ucuz hem de geri ödemesiz olması nedeni ile daha avantajlıdır. Bugüne kadar sermaye piyasaları yoluyla toplanan fonlar yaklaşık 22 milyar $ olmuştur.

Siyasal istikrarla birlikte piyasalara gelen güven neticesinde; dövizdeki dalgalanmanın azalması ve faiz oranlarında son dönemdeki düşüş eğilimi dikkate alındığında, hisse senetleri yatırımcılar açısından iyi bir yatırım alternatifi olabilecek konumdadır. Bir yandan, hisse senetlerine yakın dönemde oluşabilecek talebin teşvik edilmesi amacıyla, hisse senetleri alım-satımlarından elde edilen kazançlardaki vergi düzenlemelerinin, öte yandan şirketlerin bu talepten yararlanarak finansman sağlamalarının teşvik edilmesi amacıyla halka açık şirketlere yönelik Kurumlar Vergisi oranlarına ilişkin düzenlemelerin şirketlerin halka açıklık oranlarına paralel (halka arz oranı arttıkça KV oranının azalması) gözden geçirilerek bu alanlarda daha etkili teşviklerin uygulamaya konulması yarar sağlayabilecektir.

Vergi avantajı sağlanarak şirketlerin halka açılmaya teşvik edilmesi; şirketlerin SPK denetimine tabi olmasını sağlayacak, böylece kayıtdışılığın ve bundan kaynaklanan haksız rekabetin de önüne geçilebilecektir. Yapılan bir araştırmada, halka açık şirketlere tanınan vergisel avantajların vergi gelirlerini azaltıcı değil aksine artırıcı etki yaptığı belirlenmiştir (Karlılık artar, halka arz gelirleri yeni yatırımlar ve borç ödemelerinde de kullanılır vb.).

• KOBİ Borsalarının Kurulması

Halka arzla ilgili olarak üzerinde önemli durulması gereken diğer önemli bir nokta da istihdamın büyük bir kısmını (?%77) yaratan KOBİ'lerin sermaye piyasasından yararlanmalarının sağlanmasıdır.

KOBİ hisse senetlerinin işlem görebileceği bir piyasanın bulunmaması, bu işletmelerin finansman ihtiyaçlarının karşılanmasını güçleştirmektedir.

Kurulumuzda KOBİ'lere yönelik borsa dışı teşkilatlanmış bir piyasa oluşturulması yönünde çalışmalara başlanmış ve düzenleme taslakları konusunda önemli mesafeler kaydedilmiştir. KOBİ'lerin sermaye piyasalarından fon temini konusunda çekingen davranmalarının en önemli nedeni sermaye piyasası mevzuatına tabi olunması halinde, kayıt dışı olarak sürdürülen ve mali tablolara yansıtılmayan çeşitli faaliyetlerin doğurabileceği vergisel sorunlardır. Kayıtdışılığın önlenmesi ve halka açılmalarının teşvik edilebilmesi için halka açık KOBİ'lerin Kurumlar Vergisi oranlarında indirim yapılması önemli faydalar sağlayabilecektir. Böylece bu işletmeler bir yandan sermaye piyasalarından fon temini yoluna giderken öte yandan işlemler kayıt altına alınmış olacaktır.

Ayrıca, KOBİ'lerin finansman ihtiyacının karşılanması amacıyla geliştirilen Risk Sermayesi Yatırım Ortaklığı modelinin vergisel teşviklerle birlikte yaygınlaştırılması önem taşımaktadır.

• Kurumsal Yatırımcıların Teşviki

Ülkemizde kurumsal yatırımcıların yeterli bir büyüklüğe ulaşmamış olduğunu görüyoruz. Kurumsal yatırımcı grubu içinde en büyük paya sahip olan yatırım fonları bile ancak 5.5 milyar $ civarında bir portföye ulaşabilmiştir. Bunun nedenleri arasında yeterli vergi teşviklerinin olmaması, özel emeklilik fonlarının henüz işlerlik kazanmamış olması ve sigorta sektörünün sermaye piyasasına katkısının yetersiz olması sayılabilir.

• Uluslararası Muhasebe Standartlarına Uyum

Önemli diğer bir konu olan UMS'ye uyum konusunda da Kurulumuz tarafından çalışmalar yürütülmektedir.

Kamunun doğru bilgilendirilmesi ve yabancı yatırımların artmasında ülkede uygulanan muhasebe sisteminin büyük önemi bulunmaktadır. Muhasebe sistemi şirketlerin gerçek durumunu yansıtmalı, mali tablolar arasında karşılaştırma yapmaya elverişli olmalı ve bunların ötesinde uluslararası düzenlemelerle de uyumlu olmalıdır. Bu çerçevede ülkemiz koşullarında enflasyon muhasebesi ve konsolide mali tablolar önem taşımaktadır.

Yüksek enflasyon ortamında, tarihi maliyet ilkesine göre hazırlanan mali tablolar kullanıcılara ilgili işletmenin durumu hakkında tam, açık, güvenilir ve karşılaştırılabilir bilgi vermemektedir. Kurulumuzca 2001 yılı sonunda enflasyon muhasebesine ilişkin olarak yayınlanan Tebliğ ile bu sakıncaların giderilmesi hedeflenmiştir.

Bunun dışında birçok işletme faaliyetlerini yürütürken başka bir işletmeye iştirak etmekte veya kendisine iştirak edilmekte, bunun sonucunda da mali durum ve faaliyet sonuçlarına ilişkin bilgiler içiçe geçmektedir. Bu tür işletmelerin veya işletmelerin bağlı olduğu grubun durumunun mali tablolarda doğru olarak yansıtılabilmesi için konsolidasyona ilişkin özel düzenlemelerin bulunması gerekmektedir. Yine Kurulumuzca 2001 yılı sonuna doğru yayınlanan konsolide mali tablolara ilişkin Tebliğ ile aralarında yönetim, denetim veya ortaklık açısından sıkı ilişki olan işletmelerin mali tablolarının bir bütün olarak görülmesini sağlayan düzenlemeler yapılmıştır.

Ancak gerek mali sektörden, gerekse reel sektörden gelen talepler ve 2003 yılında vergi mevzuatı açısından ülke genelinde enflasyon muhasebesi uygulamasına geçileceği yönündeki beyanlar dikkate alınarak, hem enflasyon muhasebesi hem de konsolide mali tablolara ilişkin uygulamanın 01.01.2003 tarihinden itibaren başlamasına karar verilmiştir.

• Kurumsal Yönetişim Standartlarının Geliştirilmesi

Yatırımcılar açısından önemli olan diğer bir konu da kurumsal yönetişim ilkelerinin uygulamaya geçirilmesidir. Kurulumuzca hem kurumsal işletme yönetiminin geliştirilmesi hem de OECD tarafından belirlenen ilkelere uyumun sağlanması amacıyla çalışmalar yürütülmekledir.

Finansman olanakları ve yatırım kararlarını etkileyen kurumsal işletme yönetimi (corporate governance) ilkeleri yatırımcıların güveninin artırılması, sermaye maliyetinin düşürülmesi ve daha istikrarlı finansman kaynaklarının sağlanmasına yardımcı olmaktadır. Ayrıca işletmelerin ve ülkelerin uluslararası sermaye hareketlerinden (özellikle uzun vadeli yatırımlardan) daha fazla pay alabilmelerinde de bu ilkeler önemli rol oynamaktadır. 2003 yılı başlarında yayınlayacağımız Kurumsal İşletme Yönetim Kodlarına gönüllü olarak uyacak Şirketlerle ilgili borsada ayrı bir endeks oluşturmayı hedeflemekteyiz.

• SONUÇ

Sonuç olarak bakacak olursak, sermaye piyasalarının reel sektörün canlanması sürecinde olumlu katkısının olacağı çok açıktır. Mali sektörün genelinin sağlıklı bir yapıya kavuşturulması ise bu olumlu katkıyı destekleyecek en önemli faktör olacaktır.

Reel sektör ve dolayısıyla ekonomik kalkınma için oldukça önemli olan sermaye piyasasına, bundan böyle çok daha fazla önemin verileceği inanç ve umuduyla, toplantının düzenlenmesinde emeği geçen herkese teşekkür eder, panelin başarılı geçmesini diler, hepinize saygılar sunarım.

Dr. Doğan CANSIZLAR
SPK BAŞKANI