21. Yüzyılın, sosyo ekonomik dengeleri yeniden şekillendirdiği günümüzde teknolojinin gelişimi, sermayenin global hareketini ivmelendirmektedir. Buna paralel olarak borsalarin da iktisadi hayat içerisindeki önemi giderek artmaktadir. Hem sosyo ekonomik çevre koşullarinin değişmesi hem önemlerinin eskiye göre artmasi menkul kiymet borsalarinin yeniden yapilandirilmalarini kaçinilmaz bir hale getirmiştir. İşte bu noktada ön plana esas olarak iki ana düşünce akimi çikmaktadir. Bunlar sirasiyla;

• Menkul kıymet borsalarının özelleştirilmesi ve,

• Menkul kıymet borsaların konsolidasyonu düşünceleridir.

Bu toplantının gündemini oluşturan özelleştirme, global düzeyde yeni bir kavram değildir. Devlet eliyle kurulmuş ve gelişmelere ayak uydurma sürati düşük bürokratik kimlikli borsaların, özel sermayenin dinamizmi ile kote firmalar için daha verimli çözümler üretebileceği uzun dönemdir tartışılmaktadır. Temel olarak 1993 yılında stockholm borsası ile başlayıp deutsche börse ve londra borsası gibi lider kimlikli kurumlarla devam eden “özelleştirilme” sürecinde aşağıdaki hususların ön plana çıktığı görülmektedir.

• Borsa ne amaçla özelleştirilmektedir ?

• Borsa’nın hisseleri kime ve nasıl satılacaktır ?

• Borsa’nın bağımsızlığı ve kamusal sorumluğu nasıl kontrol edilecektir?

• Aracı ve kote firmaların menfaatleri hangi eksende oluşacak ve nasıl korunacaktır.

Görüşlerimizi temel olarak kote şirketlerin bakış açısı ile şekillendirecek olmakla beraber imkb’nin mevcut durumu ve özelleştirilmesinin anlamı hakkında da kısa bir değerlendirme yapmanın uygun olduğunu düşünmekteyiz.

Borsa niçin özelleştirilmektedir sorusunun yanıtının mevcut uygulamalara baktığımızda dinamizmi artırarak, o ana kadar etkin olmayan türev ürünler gibi yatırım araçlarını aktif kılmak olduğu görülmektedir. Bu nedenle imkb’nin özelleştirme sürecinin de katma değerli bir kamu aktifinin hazineye gelir getirme amacıyla özel sermayeye satılmasından farklı ele alınması gerekmektedir. Şüphesiz kamu maliyesi açısından 2001 yılı itibariyle 134 trilyon tl net kâr eden bir kurumun yatırımcıya satılmak istenmesi mantıklıdır. Bununla birlikte borsanın üç temel çıkar grubu olan yatırımcı - aracı kurum ve kote firmaların yönetime katılma başta olmak üzere haklarının korunması ancak verimliliğe odaklanacak bir özelleştirme ile gerçekleşebilecektir.

Kote firmalar imkb’nin özelleştirilmesi sürecini global düzeyde rekabete açık bir borsaya sahip olmak için desteklemektedirler. Bu bağlamda iki hassas konunun mutlak göz önünde bulundurulması gerektiği düşünülmektedir.

Borsa özelleştirilmeleri bugüne kadar istisnalar hariç genelde ya gelişmiş ya da ekonomisinde pozitif trendin yakalandığı gelişmekte olan ülkelerde gerçekleşmiştir. Bu nedenle uygulamada, yüksek ve dalgalı bir seyir izleyen enflasyonun sermaye piyasalarının büyümesini engelleyici etkisi ile büyük ölçüde karşılaşılmamıştır. Konunun özelleştirme sürecinde, yatırımcıların zarar görmemesi amacıyla mutlak göz önünde bulundurulması gerektiği düşünülmektedir.

İkinci konu imkb’nin gelir kaynakları arasındaki dengesizlik ile ilgilidir. İmkb’nin gelir yapısı incelendiğinde hisse senedi bazlı gelirin, tahvil bazlı gelirden son derece düşük olduğu görülmektedir. 2001 yılında imkb’nin toplam 64 tr’lyon tl operasyonel gelirinin %17’si hisse %83’ü ise tahvil bazlıdır (tablo-1). Özelleştirilmiş olan borsalardan londra borsası hariç diğer tüm borsalarda devlet tahvili işlem hacmi toplam işlem hacmi içerisinde kayda değer bir seviyeye ulaşamamaktadır (tablo-2). Borsamızın anılan yapısının en önemli mahzuru, devlet ağırlıklı bir piyasadan elde edilen gelirlerin devamlılığı üzerindeki belirsizliktir. Kanımızca, eğer imkb özelleştirilicekse tartışılmaya açılması gereken hususlar;

1. Devlet kağıtlarının olası bir özelleştirmeden sonra da imkb’de işlem görüp görmeyeceği konusundaki belirsizlik,

2. Gelirleri büyük ölçüde devlet tahvillerinden kaynaklanan bir kurumun özel sermaye kimliğine uyumlu olması için gereken yapısal önlemlerin neler olduğu,

Ve,

3. Borsanın halka arz değeri hesaplanırken devlet tahvili’i kaynaklı gelirlerin projeksiyonlara dahil edilip edilmeyeceğidir.

Belirtilen bu belirsizlikler çözüme kavuşturulmadan sağlıklı bir değerleme çalışması ve özelleştirme yapılamayacağını düşünmekteyiz.

İrdelenen sorunun kalıcı çözümüne destek olması amacıyla imkb için tam rekabet koşullarının oluşturulması fikri de ayrıca tartışılmalıdır. Kanımızca ımkb’nin özelleştirilmesi ile birlikte, özel borsaların da oluşturulmasına izin verilmesi ve liberal bir sermaye piyasası altyapısının kurulması önem arz etmektedir. Tabiki buna karşı argümanlar oluşturulabilir, örneğin

1. İşlem hacmi yetersiz bir ulussal borsa (imkb) varken yeni açılacak borsa ne ölçüde etkin olabilir ?

Veya

2. Global platformda borsaların konsolidasyonu tartışılırken birden çok borsaya gerek varmıdır gibi.

Bununla birlikte konuya liberal ekonominin özü açısından baktığımızda rekabetçi borsa yapısının sermaye piyasalarının vizyonunu geliştirecek yeni açılımlar sağlayabileceğini düşünmekteyiz. Rekabet ortamı kote firmalar için maliyetleri düşürürken, aday firmalar içinde halka arzı cazip kılacak fırsatlar doğurabilir. Borsaların birbirine üstünlük sağlamaya çalışması, yeni piyasaların açılarak warrant, convertible ya da optıon gibi ürünlerin günlük hayata uyarlamasına vesile olabilecektir.

İmkb’nin özelleştirilmesi süreci ve üzerinde durulması gereken bu iki hassas konuyu kısaca irdeledikten sonra konuya kote firmalar açısından yaklaşmak istiyoruz. Menkul kıymet borsalarının kote edilen kurumlar açısından taşıdığı anlam bir kaç başlık altında değerlendirilebilir

Bunlar sırasıyla,

1. Maliyet tasarrufu,

2. Dinamik ve esnek faaliyet ortamı,

3. Yeni finansal ve teknolojik hizmet olanaklarıdır.

1. Maliyet Tasarrufu

   Maliyet tasarrufu kote firmalar açısından esas olarak kotasyon ücretlerinin mali bünyeye fazlaca yük getirmeyecek sınırlar içerisinde oluşması şeklinde özetlenebilir. Imkb’nin uyguladığı gerek kota alma ücreti (nominal sermayenin bindebir’i) gerek yıllık kotta kalma ücretinin (nominal sermayenin dörtbindebir’i) uluslararası emsallerine göre yüksek olduğu görülmektedir. Kısaca hatırlatmak gerekirse kota alma ücreti halka arz ve sermaye artırımlarında ödenen bir defalık borsa payıdır. Kotta kalma ücreti ise firma işlem gördüğü sürece ödenen yıllık bazda bir ücrettir.

   Örneğin imkb’de kote bir büyük şirket ele alalım. Bu şirketin sermayesi 800 trilyon tl ve değeri 2,5 milyar abd doları olsun. Şirket 500 trilyon tl’lik ilave ile ödenmiş sermayesini 1.300 trilyon tl’ye artırmayı planlamaktadır. Artırılan 500 trilyon tl için ödenecek kota alma ücreti imkb’de 300.000 abd dolarını bulurken deustche börse’de 18.000, londra borsasında ise 58.000 abd doları düzeyindedir.

   Öte yandan firmanın 800 trilyonluk ödenmiş sermayesi üzerinden ödeyeceği yıllık kotta kalma ücreti ise imkb’de 120.000, londra’da 24.000, deutsche börse’de ise 7.000 abd doları’dır. Bu takdirde firmanın imkb’ye 2003 yılı için ödeyeceği tutar yaklaşık 420.000 abd doları’nı bulmaktadır (tablo 3).

   Bu bölümde ifade ettiğim tüm maliyetler çıplak değerlerdir. Yani vergi, fonlar ve spk’nın aldığı paylar hesaba dahil edilmemiştir. Söz konusu unsurları da göz önünde bulundurduğumuzda toplam maliyetler ifade edilen rakamların 5 katı kadar yukarısında oluşabilmektedir. Yukarıdaki örneğe devam edecek olursak firmanın vergi, fon, tcmb ve spk paylarından sonra ödemekle yükümlü olduğu tutar 1,8 milyon abd dolarına yükselmektedir (tablo 4). Anılan rakam örnek firmanın 2,5 milyar abd dolarlık firma değerinin yaklaşık (binde yedi) %0,7 ‘sine tekabül etmektedir. Özelleştirmeden sonra borsanın katlanılan yüksek maliyetleri uluslararası standartlara indirebilecek yapıda olması için neler gerektiği irdelenmelidir.

   İncelediğimiz firmanın halka arz adayı olduğunu düşündüğümüz takdirde daha da çarpıcı sonuçlar ortaya çıkmaktadır. 1300 trilyon tl ve 2,5 milyar abd doları firma değerine sahip firmanın imkb’de halka açılma payı 770 bin abd dolarlık kısmı borsa payı olmak üzere toplam yaklaşık 5,8 milyon abd dolarını bulmaktadır. Söz konusu maliyet londra borsasında 183 bin abd doları, deutsche börse’de ise yaklaşık 35 bin abd dolarıdır (tablo 5). Bu maliyetler altında özellikle büyük çaplı firmaların önümüzdeki dönemlerde halka arza gidip gitmeyecekleri belirsizlik taşımaktadır. Sermaye piyasalarının ve milli ekonominin ancak halka açılmalar cazip ve kolay olduğunda etkin olabileceğini düşünmekteyiz.

   Örnek kapsamında anılan gelişmiş borsaların yer aldığı ülkelerin sosyo ekonomik konjonktürü ile imkb’de kote olan firmaların yaşadığı ağır makroekonomik sorunlar karşılaştırıldığında aradaki farkın daha da anlamlı olduğu görülmektedir.

   Buradan da görüldüğü üzere özelleştirmeden amaç halka arz ve kotta kalma başta olmak üzere tüm maliyetlerin indirgeneceği bir ortamın yaratılmasıdır.

   Nitekim; söz konusu özelleştirilmiş borsalar halka açılmayı teşvik ederek sermayenin tabana yayılmasında etkin rol oynamayı hedeflemekte ve gelirlerini yeni piyasalar yaratarak artan faaliyet hacminden ve bilgi transferi gibi alternatif hizmetlerden elde etmektedirler. Bir başka deyişle borsalar artık sadece menkul kıymet pazarı işlevi ile değil bilgi ve finansal teknolojinin geliştiricisi olarak da iktisadi hayat içerisindeki önemlerini artırmaktadırlar. Bu transformasyonun sonucunda deutsche börse’nin 2002 yılı gelir dağılımında kotasyon geliri toplam içerisinde yüzde 1 paya sahipken, bilgi bazlı ürün ve sistem satış gelirleri %22 düzeyine ulaşmıştır. Aynı denge londra borsasında ise %14 kotasyon geliri - %42 bilgi dağıtımı gibi çarpıcı bir noktada oluşmaktadır (tablo-6). Kendilerine alternatif gelir kaynakları yaratan borsalar halka arzların maliyetini düşürüp, sermaye artırımlarının kote firmaya maliyetini azaltmaktadırlar. Örneğin londra borsası, kote firmanın artırdığı sermayenin kaynağı ihtiyatlar hesabı olduğu takdirde ilave kota alma ücreti talep etmemektedir. Tüm bu teşvikler söz konusu borsalara artan işlem hacmi ve yeni servis alanları olarak geri dönmektedir.

2. Dinamik ve Esnek Faaliyet Ortamı

   Özelleştirilmenin biz kote firmalar açısından taşıdığı diğer bir husus kotasyon ve benzeri uygulamaların günün koşullarına göre sürekli güncellenmesi ve hareket esnekliğimizin artırılmasıdır. Şüphesiz ki 1986 yılından bu yana imkb sürekli kendini geliştirmiş ve yenilemiştir bununla birlikte özelleştirildikten sonra kendine uluslarası rekabeti hedeflemiş bir borsanın yaratıcı uygulamalar ile piyasaların etkinliğinin artıracağını düşünmekteyiz. Söz konusu mevzuat revizyonunun biz kote şirketler için olduğu kadar aday firmalar için de özel anlam taşıdığını düşünmekteyiz.

3. Yeni Finansal ve Teknolojik Hizmet Olanakları

   Özelleştirilmenin üçüncü boyutu kote firmaların volatil ekonomi koşullarında alternatif fon yaratma olanakları bulabilmeleridir. Daha önce de belirttiğimiz üzere mevcut durumda imkb tahvil piyasasında makroekonomik koşullar nedeniyle sadece devlet tahvil ve bonoları işlem görmektedir. Bu noktada imkb’yi gelişmiş ülkelerin borsalarıyla kıyaslamak yerine benzer ekonomik olanaklara sahip ülkelerle ele aldığımızda karşımıza çarpıcı bir örnek olarak brezilya çıkmaktadır.

   Son derece kırılgan bir mali yapıya sahip olan brezilya’da etkin bir özel sektör tahvil piyasası türev ürünlerden de faydalanarak geliştirilmiştir.

   Söz konusu sistemde özet olarak;

   1. Firma tahvillerinin getirileri enflasyona endekslenmiştir. Bunun üzerine reel faiz ve risk primi ilave edilmektedir.

   2. Değişken piyasa faizlerine karşı esnek bir yapı oluşturabilmek amacı ile ihraçcı kuruluşa call – yatırımcıya ise put opsiyonları tanınmıştır.

   3. Ayrıca yine yatırımcıya gerektiğinde performansından memnun kaldığı firma’nın tahvilini hisse senedine çevirme olanağı verilmiştir (convertıble debt).

   Bu işlem ve olanaklar yatırımcı ile ihraçcının periyodik görüşmeler yaptığı şeffaf bir ortamda tesis edildiğinden yatırımcı güveni oluşabilmiştir. Bu sayede firmalar halka arzların mümkün olmadığı dönemlerde bile borçlanma yoluyla fon temin edebilmişlerdir. Dinamik ve gelişime açık bir borsanın, benzeri uygulamaları ülkemiz dahilinde de gerçekleştirerek kote ve aday firmaların vizyonunu zenginleştirebileceğini düşünmekteyiz. Warrant ve convertıble’lar başta olmak üzere benzeri yenilikler imkb’nin mevcut gelir yapısındaki dengesizlikleri düzelterek, borsa a.ş.’yi küçük yatırımcılar açısından da cazip bir yatırım haline dönüştürebilecektir.

   İmkb’nin özelleştirilmesi sonucunda oluşturulacak yapı kote firmalar için hayati önem taşımaktadır. Başta da belirttiğimiz üzere borsalar “yatırımcı--aracı kuruluş--kote firma” üçlüsünün daha etkin faaliyet gösterebileceği dinamik sermaye platformları yaratmak amacı ile özelleştirilmektedir. Anılan amacın gerçekleştirilmesi için yönetim erkinin tarafların çıkarlarını gözetecek şekilde paylaşımcı olması gerekmektedir. Bu nedenle özelleştirilme esnasında taraflara verilecek yönetim haklarının kalıcılığını temin edecek hukuki uygulamaların tesisi mutlak koşuldur. İmkb özelleştirilirken altın borsası gibi benzeri kurumlarla bir çatı altında da ele alınabilir, bağımsız olarak da düşünülebilir. Bu noktada söz konusu organizasyon türlerinin tartışmasına girmiyoruz.

   Borsanın gerçek anlamda özel bir kurum olabilmesi için kamu sermaye payının sıfırlanması gerekmektedir. Bu bağlamda iki çıkar grubu olan aracı kurum ve kote firmaların yönetimdeki söz haklarının diğer ortaklar ile eş düzeyde olması gerekliliği ortaya çıkmaktadır. Aksi takdirde ileride sermayeyi ele geçirebilecek güçlü bir kurum kendisi için rekabet tehlikesinin bulunmadığı bir ortamda, mali ve idari konularda kote firmaları zorlayıcı ve yıpratıcı uygulamalara gidebilir.

   İfade edilen bu tehlikeyi bertaraf edebilme maksadıyla hisse senetlerinin iki gruba ayrılması ve 1. Grupta yer alan hisselerin kurum yönetiminde altın güce sahip olması, 2. Grup hisselerin ise sadece kar ortağı olmalarının faydalı olacağı düşünülmektedir. Aracı kurum ve kote firmalar birinci grup hisselerinin yanısıra gerekirse kar amaçlı olarak 2. Grup hisse senetlerinden de temin edebilirler. Bununla birlikte esas üzerinde durduğumuz faaliyetlerin bütünlüğü açısından 1. Grup hisseler içerisindeki payımızın gerekliliğidir. Böyle bir yapı ileride borsa ile sermaye piyasası kurumu arasındaki olası uyuşmazlıkların giderilmesinde de dengeleyici bir rol oynayabilecektir.

   İmkb’nin özelleştirilmesi konusunda biz kote firmalar için önemli bir diğer husus ise takasbank’ın konumudur. Bilindiği üzere mevcut durumda takasbank sermayesinde imkb’nin yaklaşık %23 düzeyinde payı bulunmaktadır. Borsaların özelleştirmesi sonrasında aracı kurum ve kote firmalara avantajlı maliyet tasarruflarının sağlanmasında takas hizmetleri de rol oynamaktadır. Kar eden bir kurum olan takasbank’ın olası bir özelleştirilmesinde, daha önce belirttiğim “aracı kurum ve kote firmaların borsa yönetim erkinde kalıcı olarak bulunması” zorunluğuna paralel bir yapılandırılmaya gidilmesi gerekli görülmektedir. Aksi takdirde takas ve saklama hizmetlerinin niteliği ve maliyeti ilgili tüm kurumları zorlayıcı şekilde değişme tehlikesi yaşayabilecektir.

   Sorunun çözümü için mevcut takasbank’ın yönetimi ile özelleştirme sonrası imkb’nin yönetimi arasında parallelik kurmanın yanısıra takas ve saklama piyasasının gerçek bir liberalizasyona kavuşturulmasının da gerektiği düşüncesini savunmaktayız. Takasbank’ın ancak rakip takas ve saklama kurumlarının rekabeti ile globalleşip kote firmalar için avantajlı bir ortamı sağlayabileceği düşünmekteyiz.

   Özelleştirilme kapsamına alınan borsalarda görülen en önemli yapısal değişiklik teknolojinin temel kimlik haline gelmesidir. Daha önce belirttiğimiz üzere borsalar kullanıcı profiline uygun bilgi sistemleri ve geliştirilen yazılımlardan yüksek düzeyde gelir elde ederek menkul pazarı kimliğinin ötesinde bir bilgi üretim ve teknoloji geliştirme merkezine dönüşebilmektedirler

   Kote firmalar açısından borsa tarafından derlenmiş bilginin kullanımı maliyet avantajı, sürat ve şeffaflık gibi farklı anlamlar içermektedir. Bilgi ve diğer hizmetlerin gelir kompozisyonundaki artan önemine paralel olarak imkb benzeri yapılandırılmış borsalarda kotasyon ücretinin toplam gelir içindeki payı %46 iken söz konusu oran özelleştirilmiş borsalarda %10‘a kadar gerileyebilmektedir. Özelleştirilmiş bir imkb’nin bilgi üretim kimliği kote firmaların sermaye piyasası faaliyetlerinin daha sağlıklı baza oturması için yeni fırsatlar taşırken, maliyetler üzerinde de olumlu etki yapacaktır.

   Sonuç olarak imkb’nin özelleştirilmesi fikrini destekleyip, gerçek bir serbest piyasa ekonomisi oluşması amacıyla benzeri borsaların kurulmasına izin verilmesi gerektiğini vurguluyoruz.

   Borsanın iktisadi hayat içerisindeki önemine istinaden hisselerinin satış sürecinin bilimsel bir çerçevede düzenlenmesi gerektiği tartışılmaz bir gerçektir. Kote firma – yatırımcı - aracı kurum ekseninin bilgi birikimi ve potansiyelini özel sermayenin gücü ile birleştirdiğimizde makro ekonomik dengelere olumlu açılımlar sağlayabilecek bir yapının tesis edilebileceği şüphesizdir. Bununla birlikte ilgili çevrelerin arasındaki hak ve hukuki dengelerin korunması ile kamu payının ayrılmasını takip eden süreçte şeffaflığın ve katılımcılığın hakim kılınması için her aşamanın ortak düşünce platformlarında şekilendirilmesi gerektiğini vurguluyoruz.

   İmkb’nin özelleştirilip rekabetçi yapısı tesis edildikten sonra kote firmaları ilgilendiren tüm maliyetlerde ciddi tasarruflar yaşanacağı ve borsamızın bölgesel bir sermaye platformu haline geleceği konusundaki inancımızın tam olduğunu özellikle belirtmek istiyoruz.

Halil EROĞLU
KOTEDER Başkanı
ve
Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. Genel Müdürü